鼎豪投资消费已过拐点

（来源：沧海一土狗）

文/沧海一土狗

ps：3200字

引子

一直以来，在投资界有一个根深蒂固的错误：把政策利率r等同于消费贴现率。置换成大白话就是，降准降息有利于刺激消费。

但是，这一套在现实当中并不奏效，如上图所示，2024年准政策利率r大幅下行，但是，我们并没有观察到消费增速上行。

那么，问题出现在哪里呢？？他们找错了利率，事实上，消费贴现率=联邦基金利率+外汇掉期点，也就是说，rrr = R + e 。

上图刻画了近3年消费贴现率的变化，不难发现，消费贴现率于2022年q4向上越过中性利率的5.5%，进入限制性区间，之后持续攀升，并于2024年q2达峰来到了9.42%。

达峰之后，消费贴现率震荡下行，有两个快速下行期：一、2024年924前后；二、2025年q3 。近期，消费贴息率再次进入快速下行期，并向下击穿了中性利率的5.5%，因此，我们才讲，消费已过拐点。

从四季变化到股市牛熊

为了获得足够多的“直觉”，以便理解“消费贴现率vs中性利率”框架，我们可以参考我们熟知的自然现象——四季变化。我们都知道，四季变化主要来源于日照时长的变化，日照时长增加，平均气温升高；相反，日照时长降低，平均气温降低。

然而，在现实世界中，日照时长和平均气温并不是一一对应的，譬如，虽然“冬至”的日照时长最短，但是，“冬至”并不是一年最冷的时段，而是在更晚一些的“三九”。这是因为，日照时长只考虑热量的输入因素，并没有考虑热量的输出因素——散热。

一旦我们综合考虑了热量的输入和输出两方面因素，我们就能明白“中性利率和消费贴息率”的直觉含义了。中性利率代表热量的输入因素，总体固定；消费贴现率代表热量的输出因素，充满了变动性，是整个系统的自变量X。

如上图所示，当消费贴现率高于中性利率时，系统处于限制性区间，消费动能在不断地减弱；相反，只有当消费贴现率低于中性利率时，系统才处于宽松区间，消费动能才得到支撑。

在这个框架下，有两个十分关键的节点——“冬至日”和“三九”。前者对应的是消费贴现率的顶点，在这之后，虽然消费贴现率开始降低，但是，人们的体感依旧在变差（ps：牛市起点）；后者对应的是消费贴现率和中性利率的平衡点，在这之后，人们的体感才逐步变好（ps：普惠牛市起点）。

事实上，在“冬至日”到“三九”的演变过程中，会形成一种十分扭曲的牛市。一方面，由于消费贴现率降低，系统流动性变得充沛（ps：股市基于二阶变化上涨）；另一方面，由于贴现率仍然高于中性利率，消费体感依旧在变差（ps：消费板块依旧受一阶量压制）。最终，两方面夹逼的结果是“科技股大幅上涨”。然而，这种牛市的参与门槛很高，普惠性会比较弱，散户也容易在这种牛市中亏钱。只有当系统越过了“三九”之后，消费体感获得改善，牛市的难度才会显著降低，普惠性也会大大提高。

民间债务和消费基本面

很多人会问，为什么“消费贴现率=联邦基金利率+掉期点”呢？？这是因为消费和民间债务挂钩在一起。当大环境使得民间债务容易扩张，那么，消费贴现率低；相反，当大环境使得民间债务容易收缩，那么，消费贴现率高。

如上图所示，系统的紧约束是本币的汇率E*，为了保持汇率稳定，我们可以在两方面下功夫。一方面是，减少本币债务供给，要么是政府债务π，要么是民间债务；另一方面是，扩大本币债务的需求，既可以降低联邦基金利率R，也可以提高本国政策利率r，更重要的是提高本国的生产力Y。

一般来说，我们可以拿一国的潜在产出增速来代理生产力Y。为了简便起见，我们认为中国的潜在产出增速在5.5%，所以，中性利率取5.5%。

（ps：事实上，经济学的供需曲线之所以能神乎其技，是因为它的背后是投影技巧，即高维向低纬的投影；我建议，还在念经济学的同学们能抓住这两个关键词：1、正交；2、投影）

当我们把Y限定住之后，就能明白R+e的经济学含义了。如上图所示，当联邦基金利率从R1降低到R2时，本币债务的需求曲线从D(R1,r,Y)扩张到D(R2,r,Y)；当掉期点从e1缩减至e2时，本币债务的供给曲线从S(e1,π)扩张到S(e2,π)。最终，我们观察到E*保持不变，但是，本国的资产负债大幅度扩张。

因此，我们就找到了R + e - Y的一种直觉含义，它是在刻画整个系统是具备收缩倾向还是扩张倾向的。当R + e - Y > 0，整个系统有收缩倾向；相反，当R + e - Y < 0，整个系统有膨胀倾向。

显而易见，市面上的大多数分析忽略了“E*保持稳定”这一核心约束，要求人民币汇率保持稳定，有以下几个办法：

1、降低联邦基金利率R；

2、提高本国政策利率r；

3、发展生产力，提高本国潜在产出Y；

4、提高掉期点e，抑制民间债务；

5、缩减政府赤字π；

6、提高关键垄断要素价格K——反内卷；

把“E*保持稳定”这一核心约束放在最优先的地位，实际上是在强调一个很朴素的道理——天底下没有免费的午餐。然而，很多外行会讲，我们既可以降准降息，也可以提高政府赤字，这属于典型的“没把汇率稳定当回事”。你在“2和5”上占便宜了，就要在“1、3、4、6”上发力。

主要资金的肥尾行情

如上图所示，消费的贴现率在“十四五”的最后一个月向下越过了中性利率，经济系统越过了“三九”这个重要关卡。这意味着，“十四五”和“十五五”的内外需倾向完全不同。

那么，这是否意味着元旦假期之后会有一波消费股行情呢？？并不会！这是因为，市场的主要资金依旧在科技板块（ps：科技板块喜欢鼓励出口的环境）。